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文／刘东亮（招商银行总行同业金融总部高级分析师）人民币的意外贬值，是2015年金融市场最出人意料的情节，而央行出手维稳及后续的冲关SDR让这一情节更加异彩纷呈。在美元强势

　　文／刘东亮（招商银行总行同业金融总部高级分析师）

　　人民币的意外贬值，是2015年金融市场最出人意料的情节，而央行出手维稳及后续的冲关SDR让这一情节更加异彩纷呈。在美元强势周期背景下，人民币汇率在将何去何从?外币资产配置前景如何?我们尝试着对这些问题进行探讨。

　　一.美元进入温和加息周期

　　美元自2011年起进入强势周期，2014年起出现大涨，迄今已较低点升值36%，相应的欧元等非美货币连续大幅贬值。从发达经济体的情况来看，美元将单枪匹马杀入加息周期。

　　毫无疑问，美国的经济复苏是发达经济体中表现最好的，以最直观的就业数据来衡量，2009年时美国与欧元区的失业率相当，都超过了10%，但此后美国失业率持续下滑，最新数据已降至5.0%，达到景气水平，而欧元区失业率则持续上升至12%才开始回落，目前依然高达10.8%。

　　同时美国的经济失衡也有了显著改善，财政赤字与贸易赤字占GDP比重大幅下降，居民的储蓄率也出现上升，美国经济正以一种可持续增长的状态向前推进。

　　对美联储而言，尽管尚没有经济过热的迹象，但在经济逐步恢复之际，继续实施零利率将使美国面临资本泡沫风险，美联储自身也面临道德风险，因此联储会选择加息。

　　但本轮美元的加息周期将是十分温和的：

　　首先，美国经济尽管在复苏，但较过去几轮复苏相比，目前力度仍略显不足，且全球经济依然低迷，特别是新兴市场的风险挥之不去，这决定了美联储不会像以往那样大刀阔斧的快速加息。

　　其次，美国通胀仍较温和，特别是联储盯住的PCE和核心PCE目前并不高，PCE仅略微高于基准利率，核心PCE尽管显著高于2008-2009年，但仍低于前两轮加息周期的水平。

　　再次，欧洲、日本、中国等大型经济体都可能实施进一步宽松的货币政策，这也将对美联储加息构成牵制。

　　因此，我们预计最早在2015年12月加息后，全年美联储可能只会加息2-3次，即基准利率可能上升到0.75-1.0%的水平。

　　二.货币政策周期差异决定美元将维持强势周期

　　关于汇率的决定原因，经济学中提出了国际收支、购买力平价、利率平价等多种理论，这些理论都可以从宏观的角度较好解释长周期汇率的波动，但对具体的资产配置、投资、交易而言，上述理论的可操作性不足。

　　从多年来国际外汇市场的实践来看，我们认为实际利差是简单易用、实操性强的参考指标，即剔除通胀后的实际利差，是市场化汇率波动的根本驱动力，能够合理解释大多数情况下汇率的运行，并对未来中短周期汇率的潜在方向给出重要指引。

　　由于利差驱动资本在国际间的流动，因而在实际利差中享有优势的一方货币总是会吸引更多的资金流向该货币计价的资产，进而推升汇率，反之则面临货币转换的抛售压力。这种变化与资本的自由流动程度相关，自由度越高则越明显，反之就会降低，虽然其中可能会伴随各种各样数据和事件的冲击、扰动，但从长期趋势看，这两者的关系总是不能打破。

　　因此，国际间汇率的波动问题，归根结底其实是利率问题，也即不同经济体间货币政策周期的差异。

　　很明显，国际外汇市场的核心问题就在于美元率先进入加息周期，可以预见到的是，在大型经济体中，可能只有美国会明确实施紧缩的货币政策，这意味着美元兑其他货币的利差优势会愈发明显，从而推动美元维持强势周期，非美货币依然面临贬值压力。

　　三.人民币贬值压力难以消退

　　以往我们在探讨人民币汇率前景时，更多的是从汇率政策的角度，或者说官方意志的角度去推测，彼时的人民币汇率，很大程度上是由央行来决定的，市场不具有定价权。

　　但在探讨人民币前景时，问题变得更复杂，也更有趣了，因为2015年“811”汇改的推出，是人民币汇率市场化进程中的一个分水岭，意味着我们必须对旧的人民币分析框架做出修正，将汇率市场化与境内外利差作为全新的变量，加入到新的分析框架中，从而以一种全新的视角来看待人民币。

　　“811”汇改的关键在于中间价制定规则向市场化方向的大幅推进，即由央行单方定价转为参考前一个交易日收盘价定价，通过“811”后3个多月的观察，尽管央行在频繁干预汇率以确保不出现极端波动，但大体上央行确实在执行新的规则，以往中间价与收盘价大幅偏离的情况已经不复存在。

　　“811”汇改打破了以往人民币汇率的脆弱平衡，带来了几个显著变化：

　　1）市场对人民币汇率的稳定预期被打破，需要在动态中寻找新的平衡；

　　2）市场参与者的定价权显著上升了；

　　3）央行仍有足够的力量来稳定汇率，但付出的代价会比以前大的多；

　　4）人民币冲关SDR、允许境外央行参与境内外汇市场、人民币跨境支付系统上线等一系列举措，都让人民币市场化改革大幅向前推进。

　　通过比较中美剔除通胀后的实际利差，我们惊人的发现，尽管中国仍对资本流动有诸多限制，但中美实际利差已经在不知不觉中开始发挥其强大的驱动作用，美元/人民币汇率的波动与利差的相关性近期已经显著上升。

　　可以预见到的是，除非人民币汇改走回头路，否则利差因素将会继续驱动人民币汇率，且作用会进一步加强。中美货币政策周期必然分化，尽管美国加息力度将比较温和，但中国进一步放松货币政策仍是大概率的，这将带来美元利差优势的扩大，处于利差劣势中的人民币将面临贬值压力。

　　同时，央行不可能长期维持代价不菲的干预行为，而且持续干预汇率，不仅会影响人民币作为SDR货币的公信力和国际化进程，也不符合三元悖论的条件，即不可能在稳定汇率、保持货币政策独立性的同时还推进资本账户的开放。

　　因此我们对人民币汇率的总体看法是，由于利差已经开始驱动汇率，人民币贬值压力很难消退，在出现贬值可能只是具体时点问题，而中国经济能否企稳，将决定贬值预期在多大程度上得到兑现。

　　人民币继续保持坚挺的可能性也是有的，但这样做的代价将会很大，除了消耗外汇储备外，经济企稳的时点将会推迟，而对未来贬值预期的发酵反而会刺激资本加速流出，因此央行更有可能选择在某些关键点位大举入市，从而减缓人民币的贬值速度。

　　需要指出的是，考虑到美元兑非美货币依然存在升值空间，若人民币仅出现小幅贬值甚至保持坚挺的话，意味着人民币贸易加权汇率将会进一步攀升，这对本已疲弱的出口将是极其不利的。

　　离岸人民币汇率的波动通常十分频繁，在多数情况下能够领先在岸汇率表现出对未来方向的预期，但人民币汇率的定价权并不在离岸市场，在岸对离岸汇率具有决定性的作用。随着人民币汇率市场化以及资本账户开放进程的推进，未来在岸、离岸汇率价差收窄并趋于一致是大势所趋，但两地价差将会继续存在，某些时点价差仍会极度拉开。

　　四.市场环境将有哪些变化?

　　美元加息和人民币贬值压力并存，将对市场环境和企业行为持续产生影响。

　　1、外币融资成本全面上升。外币融资的定价基准LIBOR、美国国债利率与美元基准利率间有较强的相关性，美元加息将使两者面临上升压力，美元兑人民币升值前景将进一步加大外币融资成本，但同时这也意味着企业将外币浮息负债转为固息负债以锁定融资成本，或者锁定汇率风险的动力会大幅增强，衍生交易类业务发展空间很大。

　　2、企业负债去美元化将持续发展。由于面临着融资成本上升和美元升值的压力，企业过去倾向于大规模进行美元融资的趋势已经结束，新增外汇贷款近几个月已经大幅下降，未来企业将继续进行负债去美元化。

　　虽然通过一定的衍生工具，企业可以将一定规模的美元负债转换为前景更弱的欧元等其他负债，但与减少的美元负债规模相比，恐怕难以抵消。

　　3、离岸人民币债券、境内熊猫债的前景存在一定变数。在人民币贬值预期推动下，以人民币融资对海外发债主体具有一定的吸引力，这可能有利于点心债和熊猫债的发展。但近期我们注意到央行加大了对人民币跨境流动、套利的管理力度，这可能导致境内流向离岸市场的人民币规模受阻，从而推升离岸人民币利率，如果利率扰动频繁出现，或会降低海外主体发行离岸人民币债的兴趣。

　　五.外币资产配置时代来临

　　人民币单边升值周期的结束，将会深刻影响居民部门的资产配置选择，包括企业和个人在内的居民部门，已经出现了增配外币资产的明显趋势，美元理财产品在“811”汇改后销售大幅提升就是证明，除非人民币重新回到单边升值（这一可能性非常小），否则这一趋势很难逆转，外币资产配置的时代已经来临。

　　汇率市场化后，当本币处于弱势时，增配外币资产是较为普遍的现象，以中国台湾为例，1997年至2010年，新台币走势偏弱，期间一度贬值20%，同期外汇存款占总存款的比重，自5.5%上升到11%，占比上升一倍。

　　在内地方面，2005年人民币启动升值前，外汇存款占总存款（不含财政存款）比重在5-6%之间，人民币升值后这一比重开始逐渐下降，2011年降至最低点，占比仅有2.1%，在升值预期弱化贬值预期抬头后，这一比重触底回升，目前占比约3.2%。如果未来居民部门对外币资产的配置占比重新回到2005年的水平，意味着仍有2个百分点的提升空间，新增规模静态测算至少可达4000亿美元，如果参照台湾地区的比例，则新增规模可超过1万亿美元。

　　在目前资本管制尚未全面放开，以及从银行自身人员储备、知识储备来看，银行大规模投资海外资产的条件仍有欠缺，但面对企业和个人外币配置热情的高涨，银行又必须直面这一问题，人民币资产领域的“资产配置荒”也同样蔓延到外币领域。

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